Средний ROE составил 55%, но прибыль нестабильна
Средний ROE за 2021-2025 годы составил 55,0% при моём ориентире 20%. ЕМС исторически эффективно использовала капитал, но в 2025 году ROE снизился до 22,4%.
Чистая прибыль менялась от 3,3 до 10,4 млрд рублей. В 2025 году она снизилась до 6,3 млрд рублей из-за обесценения гудвилла лабораторного направления. Разовая статья объясняет часть падения, но история всё равно показывает высокую волатильность прибыли.
«Семейный доктор» поднял выручку, но снизил рентабельность
| Показатель | 1П2026 | 1П2025 | Изменение |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд рублей | 17,7 | 12,5 | +41,0% |
| Операционная прибыль, млрд рублей | 4,55 | 4,29 | +6,0% |
| EBITDA, млрд рублей | 6,4 | 5,2 | +25,0% |
| Рентабельность EBITDA | 36,5% | 41,2% | -4,7 п.п. |
| Чистая прибыль, млрд рублей | 4,4 | 5,3 | -16,9% |
| Чистые капитальные затраты, млн евро | 18,6 | 3,1 | +500% |
| Чистая денежная позиция с учётом аренды на 30 июня, млн евро | 13,5 | 124,7 | -89,2% |
В первом полугодии 2026 года ЕМС учитывала «Семейного доктора» все шесть месяцев, а годом ранее этого бизнеса в группе не было. Приобретённая сеть принесла около 4,9 млрд рублей выручки - почти весь прирост группы. Поэтому рост на 41% нельзя воспринимать как рост прежних клиник.
EBITDA выросла медленнее выручки, из-за чего рентабельность снизилась с 41,2% до 36,5%. Даже без «Семейного доктора» она составила 38,9%. Значит, падение маржи связано не только с покупкой менее рентабельной сети: на прежний бизнес также повлиял курс евро.
Амортизация и проценты по аренде поглотили часть роста
Операционная прибыль выросла лишь на 6%, до 4,55 млрд рублей, хотя EBITDA увеличилась на 25%. Амортизация выросла примерно с 0,84 до 1,88 млрд рублей: расширение сети увеличило не только доходы, но и расходы на использование её активов.
Доходы от депозитов снизились, а проценты по аренде выросли с 1,3 до 6,6 млн евро. Проценты по кредитам увеличились гораздо меньше - с 2,8 до 3,2 млн евро. В результате чистый финансовый доход почти исчез: около 0,04 млрд рублей против 1,10 млрд годом ранее. Это основная причина снижения чистой прибыли при росте операционной.
Результат остаётся выше 4,2 млрд рублей, заработанных в первом полугодии 2024 года, но ниже 5,3 млрд рублей годом ранее. Чтобы подтвердить улучшение бизнеса, ЕМС должна восстановить прибыль без возврата к крупной денежной подушке.
Покупка сократила запас денег, но в 2026 году ЕМС гасит кредиты
По сравнению с июнем 2025 года чистая денежная позиция с учётом аренды сократилась со 124,7 до 13,5 млн евро. Между этими датами ЕМС купила «Семейного доктора». Но с начала 2026 года кредиты и займы уменьшились со 131,4 до 36,6 млн евро, а деньги на счетах выросли со 112,5 до 150,0 млн евро. Запас относительно прошлого лета меньше, но в самом полугодии долговая нагрузка снизилась.
Операционный денежный поток вырос на 9,3% в евро, до 76,3 млн. После чистых капитальных затрат и погашения аренды осталось 52,6 млн евро. Бизнес приносит деньги для погашения долга и развития, хотя рост вложений ограничивает ресурс для дивидендов.
«Скандинавия» должна увеличить прибыль на акцию, а не только выручку
После отчётной даты ЕМС получила сеть «Скандинавия». Число размещённых акций выросло с 90,0 до 113,9 млн, или на 26,6%. «Севергрупп» получила 20,94% уставного капитала. Взамен ЕМС получила новый бизнес, но результат «Скандинавии» ещё не вошёл в отчёт за первое полугодие.
Для акционера важен рост прибыли на одну акцию. Если прибыль объединённой группы вырастет меньше числа акций, сделка увеличит компанию, но не ценность каждой акции.
Для оценки акций нужен результат объединённой группы
«Скандинавия» добавит прибыль, но она распределится на большее число акций. Пока нет результатов объединённой группы, её вклад в прибыль на акцию остаётся главным неизвестным для оценки ЕМС.
Дивиденды уступили место покупкам
По итогам 2025 года ЕМС не выплатила дивиденды. Компания направила капитал на «Семейного доктора» и «Скандинавию», поэтому инвестиционный результат сейчас зависит от окупаемости сделок, а не от ближайшей денежной выплаты акционерам.
Мой вывод
Отчёт сильный по росту масштаба, но слабый по переходу этого роста в прибыль. Денежный поток поддерживает погашение кредитов и снижает финансовый риск. Главная проверка - восстановит ли ЕМС рентабельность и увеличит ли прибыль на одну акцию после консолидации «Скандинавии».
ЕМС входит в сбалансированный модельный портфель.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.