Последние три года бизнес был эффективным, но не весь пятилетний цикл
В 2023-2025 годах средний ROE составил 22,9%. Это хороший уровень: компания уже показывала, что способна работать выше моего ориентира 20%.
Но среднее за пять лет - только 18,9%. Доходы компании не всегда стабильны, что как раз проявилось в этом полугодии.
Переоценка инвестиционного портфеля убила всю прибыль компании
| Показатель, млрд рублей | 1П2026 | 1П2025 | Изменение, % |
|---|---|---|---|
| Страховые премии | 99,9 | 92,2 | +8,3 |
| Страховая выручка | 56,5 | 51,7 | +9,2 |
| Результат страховых услуг | 4,8 | 8,3 | -42,2 |
| Инвестиционный и финансовый результат | -3,5 | 4,5 | н/м |
| Чистая прибыль / убыток | -1,4 | 5,9 | н/м |
Страховые премии выросли на 8,3%, но после страховых расходов и перестрахования компания заработала 4,8 млрд рублей против 8,3 млрд рублей годом ранее.
Главная операционная проблема - классическое страхование (всё, кроме страхования жизни). Сюда входят ОСАГО, каско, страхование имущества, ответственности, ДМС и другие виды страхования. Результат сегмента упал с 4,8 до 0,5 млрд рублей, потому что расходы по страховым услугам росли заметно быстрее выручки. Компания продаёт больше полисов, но зарабатывает на них меньше.
Страхование жизни, напротив, увеличило результат с 3,2 до 4,1 млрд рублей. Этот сегмент смягчил падение, но не смог заменить прибыль остальных видов страхования. Диверсификация работает, однако полностью защитить результат пока не может.
Инвестиционный и финансовый результат изменился с 4,5 млрд рублей прибыли до 3,5 млрд рублей убытка. Основная причина - снижение рыночной стоимости портфеля. Это преимущественно бумажный убыток, который может развернуться при росте облигаций. Но полностью объяснять им ухудшение нельзя: одновременно снизились страховая маржа и скорректированная прибыль.
Скорректированная прибыль сократилась примерно вдвое
| Показатель, млрд рублей | 1П2025 | 1П2026 |
|---|---|---|
| Отчётная прибыль / убыток до налога | 6,93 | -3,27 |
| Переоценка финансовых активов | 6,54 | -9,71 |
| Изменение ставок и страховых допущений | -6,95 | 2,15 |
| Чистый валютный эффект | -1,24 | -0,02 |
| Скорректированная прибыль до налога | 8,58 | 4,31 |
| Скорректированная чистая прибыль | 6,43 | 3,23 |
Скорректированная чистая прибыль снизилась на 49,7%. Даже без рыночного шума текущая эффективность компании заметно снизилась.
Скорректированная прибыль 7-8 млрд рублей достижима только при восстановлении маржи
Менеджмент сообщил, что рост цен ОФЗ в июле уже перекрыл убыток первого полугодия и группа вернулась к прибыли. Это подтверждает, что значительная часть убытка обратима. Но точную сумму компания не раскрыла, а новый результат ещё не прошёл обзорную проверку.
Официального прогноза по чистой прибыли на 2026 год нет. Лично я изначально ждал прибыль 2026 года на уровне или выше результата 2025 года. Пока компания, скорее, сделала шаг в другую сторону: даже скорректированная чистая прибыль снизилась.
Мой сценарий скорректированной прибыли на 2026 год - 7-8 млрд рублей, базовый ориентир - 7,5 млрд рублей. После 3,23 млрд рублей за первое полугодие во втором нужно заработать 3,8-4,8 млрд рублей. Однако при восстановлении рынка облигаций отчётная прибыль может выйти за этот диапазон из-за переоценки портфеля, валютных и других эффектов.
Базовый E/P 21,1% выглядит высоким, но зависит от восстановления маржи
При цене 71,78 рубля на 21 августа 2026 года и расчётной капитализации около 35,5 млрд рублей сценарий скорректированной прибыли 7-8 млрд рублей даёт E/P 19,7-22,6%. Это значит, что текущее снижение прибыли уже в цене.
Если компания направит на дивиденды 50% скорректированной прибыли, общая выплата составит 3,5-4,0 млрд рублей, или примерно 7,1-8,1 рубля на акцию. Возможная доходность - 9,9-11,3%. Фактическая выплата будет зависеть от отчётной прибыли, достаточности капитала и решения совета директоров.
Компания также проводит обратный выкуп и уже приобрела около 10 млн акций. Если бумаги будут погашены, доля будущей прибыли на одну оставшуюся акцию увеличится. Выкуп поддерживает котировки акций компании, но сам по себе не исправляет слабый страховой результат.
Вывод: основной бизнес показал ухудшение маржинальности
Переоценка облигаций заметно ухудшила отчётную прибыль, но списывать весь убыток на рынок нельзя. Скорректированная чистая прибыль также снизилась примерно с 6,4 до 3,2 млрд рублей. Это говорит именно об ухудшении самого бизнеса.
Для меня следующая точка контроля - отчёт за девять месяцев. Важно увидеть не только прибыль от восстановления облигаций, но и возврат бизнеса к исторической маржинальности. E/P 19,7-22,6% выглядит привлекательно - это лишь говорит о том, что рынок уже учёл текущие проблемы, но явно не учёл будущие, если маржа так и останется на текущем пониженном уровне.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.