Во втором квартале комиссионный доход Московской биржи вырос на 24,8%, а чистый процентный доход снизился на 16,3%. Чистая прибыль прибавила только 4,7%. Главный вопрос для инвестора - сможет ли рост комиссий компенсировать дальнейшее снижение ставок и сохранить ROE выше 20%.
Бизнес эффективен, но прибыль зависит от ставки
Средний ROE за 2021-2025 годы составил 25,7%. Пять лет подряд показатель был выше моего ориентира 20%, поэтому исторически Московская биржа эффективно использовала капитал.
В 2025 году чистая прибыль снизилась на 25,1%, до 59,4 млрд рублей. Главная причина - падение чистого процентного дохода вслед за снижением ставок и клиентских остатков. Сама ставка не зависит от Московской биржи, поэтому важнее проверить, позволяет ли растущий комиссионный бизнес сохранять ROE выше 20% в менее благоприятной процентной среде.
Комиссии растут быстрее расходов, но прибыль уже замедляется
| Показатель, млрд рублей | 6М2026 | 6М2025 | Изменение, % |
|---|---|---|---|
| Комиссионный доход | 43,77 | 36,33 | +20,5 |
| Чистый процентный и прочий финансовый доход | 25,71 | 24,14 | +6,5 |
| Совокупные операционные расходы | 26,01 | 24,98 | +4,1 |
| Прибыль до налога | 43,87 | 37,60 | +16,7 |
| Чистая прибыль | 32,93 | 27,95 | +17,8 |
За полугодие комиссия росла в пять раз быстрее расходов. Это означает, что операционный бизнес усиливается и частично снижает зависимость прибыли от процентных ставок.
Но динамика внутри полугодия ухудшилась. Во втором квартале чистая прибыль выросла только на 4,7% против 17,8% за шесть месяцев. Рост комиссий уже не увеличивает прибыль тем же темпом, а прежде всего замещает выпадающий процентный доход.
Облигации и деривативы перекрыли слабый рынок акций
Во втором квартале комиссии на рынке облигаций выросли на 46,4%, на срочном рынке - на 51,7%, на денежном рынке - на 27,3%, а расчётно-депозитарные доходы - на 29,7%. Комиссии от акций и фондов, напротив, снизились на 27,3%.
Бизнес не зависит от одного рынка: слабость торгов акциями компенсировали размещения облигаций, денежный рынок, деривативы и депозитарные услуги. Именно эта диверсификация сейчас поддерживает прибыль.
Снижение ставки - главный риск для прибыли
Чистый процентный доход во втором квартале сократился до 11,9 млрд рублей: на 16,3% год к году и на 13,4% к первому кварталу. Переоценка портфеля почти не повлияла на результат - показатель без реализованной переоценки составил те же 12,0 млрд рублей.
С 27 июля ключевая ставка снизилась до 14%. Если ставки продолжат снижаться (хотя тут есть вопросы) или уменьшатся клиентские остатки, процентный доход будет падать дальше. Тогда высокая динамика комиссий понадобится уже не для роста, а для сохранения прибыли.
Сценарий сохраняет ROE выше 20%
Компания не публиковала прогноз чистой прибыли на 2026 год. В моём сценарии прибыль второго полугодия составляет 29-33 млрд рублей, а за полный год - 61,9-65,9 млрд рублей.
При капитале 269,1 млрд рублей на начало года прогнозный ROE составляет 23,0-24,5%. Это выше моего ориентира 20%, но ниже среднего ROE 25,7% за последние пять лет. Значит, даже при снижении процентного дохода бизнес сохраняет высокую эффективность, хотя запас прочности стал меньше.
Нижняя граница предполагает дальнейшее снижение процентного дохода. Верхняя достижима, если комиссии сохранят двузначный рост, а процентный доход стабилизируется около уровня второго квартала.
Сценарий даёт E/P 18-19% и дивдоходность 9-14%
| Сценарий 2026 | Нижняя граница | Верхняя граница |
|---|---|---|
| Чистая прибыль, млрд рублей | 61,9 | 65,9 |
| Прогнозный ROE, % | 23,0 | 24,5 |
| E/P, % | 17,8 | 19,0 |
| Дивдоходность при payout 50%, % | 8,9 | 9,5 |
| Дивдоходность при payout 75%, % | 13,4 | 14,2 |
Расчёт сделан при цене акции 152,53 рубля и капитализации 347,2 млрд рублей на 26 августа 2026 года. E/P 18-19% выглядит интересно, но часть высокой доходности компенсирует зависимость прибыли от процентного цикла.
Дивидендная политика устанавливает минимум 50% чистой прибыли и ориентир на свободный денежный поток. При минимальной выплате возможная доходность составляет 8,9-9,5%. Если компания повторит payout 75%, применённый по итогам 2024 и 2025 годов, получится 13,4-14,2%. Повторение 75% не гарантировано.
Мой вывод: комиссии сохраняют эффективность выше 20%
Отчёт показывает качественный рост комиссионного бизнеса: доходы растут быстрее расходов. Это делает Московскую биржу менее зависимой от одного источника дохода.
Снижение процентного дохода уже замедлило рост прибыли во втором квартале. Однако мой сценарий даёт прогнозный ROE 23,0-24,5%, поэтому компания пока сохраняет эффективность выше 20%. При E/P 18-19% оценка выглядит интересной, если комиссии продолжат расти двузначными темпами.
Главная контрольная точка - динамика чистого процентного дохода и способность комиссий расти быстрее совокупных расходов. Если эта связка ухудшится, сценарий прибыли 61,9-65,9 млрд рублей придётся снижать.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.